Invest-currency.ru

Как обезопасить себя в кризис?
0 просмотров
Рейтинг статьи
1 звезда2 звезды3 звезды4 звезды5 звезд
Загрузка...

Анализ альтернативных проектов

Тема 9. Финансовая оценка проектов

9.4. Анализ альтернативных проектов

Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. В зависимости от выбранного критерия выбор будет различным. С теоретической точки зрения методы, основанные на дисконтированных оценках, являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычислительном плане.

Таким образом, из всех критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV, IRR и PI. Показатели NPV, PI, IRR, WACC имеют очевидные взаимосвязи:

— если NPV > 0, то одновременно IRR > WACC и PI > 1;

— если NPV WACC, то приростные затраты оправданны, и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.

Характеристики критерия NPV

Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:

а) он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой, как отмечалось ранее, является наращивание экономического потенциала предприятия;

б) он обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

Характеристики показателя PI

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Характеристики показателя IRR

Показатель IRR имеет ряд серьезных недостатков:

1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше чем для проекта Б, то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, «цена» которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия; этот недостаток особенно выпукло проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.

2. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если «цена» инвестиций в оба альтернативных проекта меньше чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда «цена» капитала меняется.

3. Одним из существенных недостатков критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б, которые могут быть осуществлены одновременно:

NPV (A + Б) = NPV (A) + NPV(Б), но

IRR (A + Б) # IRR (A) + IRR(Б)

4. Критерий IRR совершенно непригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков (название условное).

Характеристики показателя PP

Показатель срока окупаемости инвестиции очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, которые необходимо учитывать в анализе.

Во-первых, он не учитывает влияние доходов последних периодов. Во-вторых, поскольку этот метод основан на недисконтированных оценках, он не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам. В-третьих, данный метод не обладает свойством аддитивности.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, является целесообразным.

Характеристики показателя ARR

Метод, основанный на коэффициенте эффективности инвестиции, также имеет ряд существенных недостатков, обусловленных в основном тем, что он не учитывает временной компоненты денежных потоков. В частности, метод не делает различия между проектами с одинаковой суммой среднегодовой прибыли, но варьирующей суммой прибыли по годам, а также между проектами, имеющими одинаковую среднегодовую прибыль, но генерируемую в течение различного количества лет и т.п.

Анализ альтернативных проектов

Рассмотрим два аспекта: независимые и альтернативные проекты.

  1. Динамические показатели эффективности независимых проектов (NPV, IRR, PI) тесно взаимосвязаны и позволяют оценить их эффективность с разных сторон. Поэтому при отборе реальных инвестиционных проектов данные показатели следует рассматривать в комплексе.

Для единичного инвестиционного проекта, который может рассматриваться как единичное множество независимых проектов, показатели NPV, IRR, PI дают одинаковые рекомендации принять, или отвергнуть проект. То есть, проект приемлемый по одному показателю, будет приемлем и по другим. Это объясняется следующей взаимосвязью:

  1. Как показали результаты многочисленных обследований практики принятия решений в области инвестиционного проектирования в условиях рынка, в анализе эффективности инвестиционных проектов наиболее часто применяются критерии NPV и IRR. Однако возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу, например, при оценке альтернативных (взаимоисключающих) проектов. Рассмотрим ряд ситуаций.

В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать с известными оговорками. Так, если значение IRR для проекта А больше, чем для проекта В, то проект А в определенном смысле может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает бoльшую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое преимущество носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, то на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия. Этот недостаток особенно четко проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.

При отборе альтернативных инвестиционных проектов, несмотря на отмеченную ранее взаимосвязь показателей NPV, IRR, и PI, возникает проблема ранжирования вариантов и выбора показателя ранжирования. Одной из причин данной проблемы можно считать то, что NPV – абсолютный показатель, а PI и IRR– относительные. Основными же причинами признают следующие:

  • существуют различия в динамике будущих денежных поступлений;
  • существуют различия в потребных суммах инвестиций.

Проблему ранжирования альтернативных проектов удобно рассмотреть на примере.

Пример. Строительство для отопления микрорайона котельной предполагает альтернативное использование трёх видов топлива: угля, газа и мазута. Расчёт эффективности альтернативным проектом приведён в таблице 11.1. (норма дисконта 10%).

Таблица 11.1.

Из таблицы 11.1. видно, что по NPV предпочтительнее газовая схема, по PI- мазутная, а IRR- угольная.

Причины подобного разнобоя в оценках инвестиционных проектов проанализируем по кривым зависимостям для газовой и угольной схем энергоснабжения котельной (рис.11.1), т.е. решение уравнений

Рисунок 11.1 – Иллюстрация нахождения точки Фишера

Выбор варианта по критерию наивысшей величины NPV зависит преимущественно от того, какой уровень коэффициента дисконтирования при этом используется. В примере имеется точка пересечения Фишера при 11,45 % , при которой оба варианта имеют одинаковые значения NPV и являющаяся пограничной точкой, различающей ситуации предпочтения NPV i-х проектов. При доходности на вложенный капитал больше чем 11,45 % преимущественно оказывается на стороне угля, а при меньшей 11,45 % – газовой схемы. Очевидно, что показатель IRR не всегда позволяет выявить предпочтительный проект. Таким образом, использование критерия NPV предпочтительнее при сравнении альтернативных вариантов.

Пример. Проанализируем два альтернативных проекта. Цена авансированного капитала составляет 10 %. Исходные данные (в тыс. руб.) и результаты расчетов приведены в таблице 11.2.

Таблица 11.2 – Анализ проектов с различными по величине денежными потоками

На первый взгляд, проект А является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR проекта В. Однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект В, следует принять именно его, так как вклад проекта B в увеличение капитала предприятия на порядок превосходит вклад проекта А.

  1. Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютный показатель, а потому он не дает представления о так называемом «резерве безопасности проекта». Имеется в виду следующее: если допущены ошибки в прогнозах денежного потока (что совершенно не исключено особенно в отношении последних лет реализации проекта) или коэффициента дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?
Читать еще:  Анализ ликвидности баланса предприятия

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и РI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой авансированного капитала, тем больше резерв безопасности. Что касается критерия РI, то правило здесь таково: чем больше значение РI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и РI, но нельзя – по критерию NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.

Пример. Проект С имеет следующие прогнозные значения элементов денежного потока (млн. долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что цена авансированного капитала 15 %.

Расчеты показывают, что проект приемлем, поскольку при r = 15 % NPVс = 2,6 млн. долл. Хотя проект обеспечивает достаточно высокий прирост капитала предприятия, ситуация не так проста, как это представляется на первый взгляд. Поскольку значение IRRc = 16,0 %, т.е. очень близко к прогнозируемой цене капитала, очевидно, что проект С является весьма рискованным. Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены источника допущена ошибка и реальное ее значение может возрасти до 17 %, то мнение о проекте С меняется – его нельзя принять, так как NPVc = -2,3 млн. долл.

Данный пример показывает, что высокое значение NPV не всегда должно служить решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется масштабом проекта и, во-вторых, может быть сопряжено с достаточно высоким риском. Напротив, высокое значение IRR в ряде случаев указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.

  1. Поскольку зависимость NPV от ставки дисконтирования r нелинейна, а значение NPV существенно зависит от r, причем степень этой зависимости различна и определяется динамикой элементов денежного потока, то NPV проектов не одинаково реагируют на изменение r.

Пример. Рассмотрим два независимых проекта (млн. руб.):

А: -200, 150, 80, 15, 15, 10;

B: -200, 20, 50, 50, 90, 110.

Требуется ранжировать их по степени приоритетности при условии, что цена источника финансирования весьма неопределенна и, предположительно, может варьировать в интервале от 5 % до 20 %. В таблице 11.3. приведены результаты расчетов для возможных ситуаций.

Таблица 11.3

Из приведенных расчетов видно, что проекты А и B неодинаково реагируют на изменение значения коэффициента дисконтирования: при переходе от 10 к 15 % NPV проекта В снижается на 98 %, тогда как NPV проекта А – на 52,6 %. Ясна и причина такой неодинаковости: проект А имеет убывающий денежный поток, а В — нарастающий. Так как интенсивность возмещения инвестиций в проекте А существенно выше, чем в проекте В, то он в меньшей степени реагирует на негативное увеличение значения коэффициента дисконтирования. Что касается проектов типа В, то они являются более рискованными, о чем можно судить и по значению IRR.

  1. Для проектов классического характера критерий IRR показывает лишь максимально допустимый уровень затрат по проекту. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.

Пример. В таблице 11.4. приведены исходные данные по двум альтернативным проектам (в млн. руб.). Необходимо выбрать один из них при условии, что цена капитала, предназначенного для инвестирования, составляет а) 5 %; б) 15 %.

Таблица 11.4.

Если исходить из критерия IRR, то оба проекта и в ситуации а), и в ситуации б) являются приемлемыми и равноправными. Но так ли это? Построим графики функции NPV = f (r) для обоих проектов (рисунок 11.2).

Рисунок 11.2 – Нахождение точки Фишера

Точка пересечения двух графиков (r = 9,82 %). Показывает значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV и называется точкой Фишера (рис. 11.2). Она примечательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые «улавливаются» критерием NPV и не «улавливаются» критерием IRR.

В данном примере критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями а) и б). Напротив, критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации а) и б) принципиально различаются между собой. А именно, в случае (а) следует принять проект А, поскольку он имеет больший NPV, в случае б) следует отдать предпочтение проекту В. Отметим, что точка Фишера для потоков А и В может быть найдена как IRR приростного потока (А-В) или, что то же самое, (В — А).

  1. Одним из существенных недостатков критерия IRR является то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и В, которые могут быть осуществлены одновременно:

Пример. Проанализируем целесообразность инвестирования в проекты А, В, С при условии, что проекты В и С являются альтернативными, а проект А — независимым. Цена инвестированного капитала составляет 10%.

Исходя из условия примера необходимо проанализировать несколько сценариев:

а) целесообразность принятия каждого из проектов в отдельности (А, В или С);

б) целесообразность принятия комбинации проектов (А+В) и (А+С).

Результаты анализа приведены в таблице 11.5.

Таблица 11.5 – Анализ комбинации инвестиционных проектов (млн. руб.)

Из приведенных расчетов видно, что все три исходных проекта являются приемлемыми, поэтому необходимо проанализировать возможные их комбинации. По критерию IRR относительно лучшей является комбинация проектов А и С, однако такой вывод не вполне корректен, поскольку резерв безопасности в обоих случаях комбинаций весьма высок, но другая комбинация (А + В) дает большее возможное увеличение капитала компании.

  1. В принципе не исключена ситуация, когда критерий IRR не с чем сравнивать. Например, нет основания использовать в анализе постоянную цену капитала. Если источник финансирования – банковская ссуда с фиксированной процентной ставкой, цена капитала не меняется, однако чаще всего проект финансируется из различных источников, поэтому для оценки используется средневзвешенная цена капитала фирмы, значение которой может варьировать в зависимости, в частности, от общеэкономической ситуации, текущих прибылей и т.п.
  2. Критерий IRR совершенно непригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков, то есть проектов с неординарным денежным потоком. В этом случае возникает как множественность значений IRR, так и неочевидность экономической интерпретации возникающих соотношений между показателем IRR и ценой капитала. Возможны также ситуации, когда положительного значения IRR попросту не существует.

Выходные данные:

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ПРОЕКТИРОВАНИЕ: ОСНОВЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Москаленко А.П., Москаленко С.А., Ревунов Р.В., Вильдяева Н.И. // Санкт-Петербург, Лань, 2018. (1-е, Новое)

Анализ альтернативных проектов.

При рассмотрении одновременно нескольких альтерна­тивных проектов важно учитывать отношения между ними.

Проекты называются взаимно независимыми, если приня­тие или отказ от одного из них не влияет на возможность или эффективность принятия другого.

Совместный эффект от осуществления нескольких незави­симых проектов равен сумме эффектов от осуществления каж­дого из них.

Взаимодополняющими называются проекты,которые по каким-либо причинам могут быть приняты или отвергнуты только одновременно.

При осуществлении только некоторых из таких проектов общие поставленные цели могут быть не достигнуты.

Проекты называются взаимовлияющими, если при их сов­местной реализации возникают позитивные или негативные эффекты, не проявляющиеся при реализации каждого из проек­тов в отдельности.

Каждый из проектов существенно влияет на другой, и отказ от одного из них делает невозможным или нецелесо­образным осуществление другого.

Проекты называются альтернативными, если осуществле­ние одного из них делает невозможным или нецелесообраз­ным осуществление остальных.

Чаще всего альтернативными проектами являются проек­ты, служащие достижению одной и той же цели, но из альтер­нативных проектов может быть реализован только один.

Читать еще:  Предметом экономического исследования может быть анализ

Самая сложная в ряде проблем инвестиционного анализа — это принятие решения по выбору лучшего из альтернативных проектов. В этой ситуации аналитик должен:

1) выбрать лучший из нескольких проектов, направлен­ных на достижение одной и той же цели инвестора;

2) из нескольких независимых проектов выбрать лучший, если инвестиционного капитала недостаточно для реализа­ции всех;

3) выбрать различные варианты одного проекта.
Выбор лучшего варианта инвестирования из ряда альтер­
нативных делается по шагам:

1) проводится проверка соответствия каждого варианта всем имеющимся ограничениям технического, экологиче­ского, социального и иного характера;

2) проводится анализ финансовой состоятельности каж­дого проекта. Проекты, которые не отвечают первым двум условиям, исключаются из дальнейшего рассмотрения. Иногда их параметры, условия финансирования и (или) организационно-экономический механизм реализации можно подкорректировать таким образом, чтобы удовле­творить условиям реализуемости и финансовой состоя­тельности;

3) производится оценка абсолютной эффективности каж­дого из проектов по системе международных показателей, таких как: срок окупаемости, бухгалтерская рентабель­ность инвестиций;

4) оценивается сравнительная эффективность проектов.

Нельзя также не остановиться на проблеме противоречи­вости показателей эффективности.

При выборе одного из взаимоисключающих проектов может возникнуть ситуация, когда один из них имеет более высокую чистую текущую стоимость, другой — более высокий индекс рентабельности инвестиций, а третий — большую внут­реннюю норму прибыли.

Такое положение называют конфликтом критериев.

Эффективность является более глубокой характеристи­кой функционирования системы в целом (и с затратной, и с результативной стороны). Именно поэтому оценка и выбор альтернативных инвестиционных проектов, должны бази­роваться на показателях эффективности, а показатели раз­личных видов эффектов могут и должны использоваться в качестве дополнительных при принятии инвестиционных решений.

На основании изложенных выше аргументов, а также учитывая базовую концепцию финансового анализа — кон­цепцию ограниченности ресурсов, считается, что индекс рентабельности инвестиций (PI) должен быть основным кри­терием выбора лучшего из конкурирующих инвестицион­ных проектов.

Индекс PI как показатель эффективности обладает рядом неоспоримых преимуществ, а именно:

1) учитывает распределение во времени потоков реальных денег;

2) рассматривает сумму эффектов, полученных на протя­жении всего срока жизни проекта;

3) позволяет корректно сравнивать проекты, различающие­ся своими масштабами («физическими» объемами инвести­ций, производства, продаж и т. д.). Что касается показателя внутренней нормы прибыли, то

многие исследователи не рекомендуют принимать его

в качестве основного критерия выбора лучшего из альтер­нативных проектов.

Основные претензии, высказываемые в адрес этого показа­теля, можно свести к нескольким положениям:

1) невозможность выбора среди проектов, имеющих раз­личные сроки жизни;

2) невозможность корректного сравнения проектов, имею­щих разный объем инвестиций;

3) нереалистичное предположение об условиях реинвести­рования денежных поступлений от проектов;

4) множественность значений внутренего коэффициента рентабельности для проектов с неконвенциональной струк­турой денежных потоков.

К сожалению, действующие в настоящее время норматив­ные документы нацелены при выборе альтернативных проек­тов на показатели эффекта.

Методическими рекомендациями по оценке эффективно­сти инвестиционных проектов установлено, что «основным показателем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективность инвестиционных проектов, является значение ожидаемого чистого денежного дохода».

В соответствии с Положением об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации (утв. Постановлением Пра­вительства РФ от 22.11.1997 г. № 1470) эффективность отби­раемых проектов «оценивается по показателям срока окупае­мости, точки безубыточности и бюджетного эффекта».

На основании проведенного выше анализа можно утвер­ждать, что ориентация на показатели эффекта, создаваемого проектом, не стимулирует повышение эффективности об­щественного производства и оптимальное использование ограниченных ресурсов.

В связи с этим представляется, что главными критериями при выборе альтернативных проектов должны быть индекс рентабельности инвестиций и внутренняя норма прибыли проекта.

Однако нельзя не сказать о том, что в ходе оценки эффек­тивности инвестиций необходимо помнить о возможности возникновения ошибок и не полагаться на один критерий, тем более что каждый из них подчеркивает какой-либо особенный аспект состояния проекта.

Лишь взятые в совокупности различные критерии дают наиболее полную картину эффективности принятия инвести­ционного решения 2 .

2 Идрисов А. Б., Картышев С. В., Постников A. 3. Стратегическое планирование и анализ эффективности инвестиций. М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», 1998; 1998; Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов.

5.1. АНАЛИЗ АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ПРОЕКТОВ

нецелесообразным осуществление другого. ,: Проекты называются взаимоисключающими (альтернативными» если осуществление одного из них делает невозможным или нецел-сообразным осуществление остальных. Чаще всего альтернативным’ проектами являются проекты, служащие достижению одной и той ж’ цели. Например, имеются два проекта строительства железной доро» между данными населенными пунктами, предусматривающие разнг трассы этой дороги. Теоретически оба пункта можно связать дву* дорогами, это практически возможно, но экономически нецелесоо’ разно. Каждый альтернативный проект должен рассматриваться и оц ниваться самостоятельно, без связи с другими проектами. Из альте-нативных проектов может быть реализован только один. Одна из самых сложных проблем инвестиционного анализа — пр

нятие решения по выбору лучшего проекта из ряда альтернативн» В ситуации выбора инвестиционный аналитик оказывается практич» ски всегда: ¦ необходимо выбрать лучший из нескольких проектов, кажды из которых направлен на достижение одной и той же цели инвестор» (например, выбор той или иной марки грузовика, который следу купить предприятию для транспортировки своей продукции); ¦ выбрать лучший из нескольких независимых проектов, есл инвестиционного капитала недостаточно для реализации всех пр»1 ектов; ¦ выбрать тот или иной вариант одного и того же проекта (напр» мер, варианты могут различаться источниками привлекаемого кап тала и/или другими факторами). Выбор лучшего варианта инвестирования из ряда альтернативны) можно представить в виде последовательности таких шагов. 1. Оценивается реализуемость проектов (вариантов проекта), т.

ими масштабами («физическими» объемами инвестиций, произв ства, продаж и т.д.). Учитывая важность показателя рентабельности инвестиций, of дует остановиться на некоторых особенностях его расчета. Очень часто можно встретить формулу для расчета NPV, отл* ную от формулы (4.9), приведенной в п. 4.4. Чистый дисконтирова; ный доход в этом случае определяется как сумма эффектов за весь ра четный период, приведенная к начальному шагу1: (5.Г где Ri — результаты, достигаемые на г’-м шаге расчета; 3, — затраты, осуществляемые на том же шаге; (R,,- 3,) — эффект, достигаемый на i-м шаге. Индекс PI в этом случае рассчитывается как сумма дисконтер ванных результатов, деленная на сумму дисконтированных затрат: 3, (1+г)’ ?Г(1+г)’ (5.2′ Таким образом, основное отличие формул (5.1) и (5.2) от базов формул, приведенных ранее (4.9) и (4.16), состоит в том, что в них дог, 202 скается совместный учет как операционных (эксплуатационных), так и капитальных (инвестиционных) затрат. Казалось бы, разницы нет никакой (в обоих случаях так или иначе все виды затрат учитываются), однако это справедливо только по отношению к показателю чистой приведенной стоимости (NPV) проекта. Индекс рентабельности инвестиций (РГ) критично зависит от принятого способа его расчета. Покажем это на примере рассматриваемого нами действующего проекта (табл. 5.3). С использованием формул (4.9) и (4.16) проведем расчет показателей NPV и PI проекта (в качестве ставки дисконта используем 30% годовых): NPV = Суммарный дисконтированный ЧДП — Инвестиции = = 2189 тыс. руб. PI = Суммарный дисконтированный ЧДП : Инвестиции = 1,398. При совместном учете суммы операционных и инвестиционных затрат получаем следующие результаты (табл. 5.4). Расчет показателей NPVnPI по формулам (5.1) и (5.2) выглядит так: NPV» Суммарные дисконтированные притоки — Суммарные дисконтированные оттоки = 2189 тыс. руб. Р1= Суммарные дисконтированные притоки: : Суммарные дисконтированные оттоки =1,10. Таким образом, от применяемого алгоритма расчета существенно зависит величина индекса рентабельности инвестиций (хотя чистый абсолютный эффект проекта — NPV — остается одинаковым). Возникает вопрос: каким из способов расчета лучше пользоваться? Целям анализа альтернативных проектов больше соответствует первый вариант расчета, поскольку он позволяет оценить эффективность использования именно инвестиционных ресурсов, а не всех затрат, связанных с осуществлением проекта. Именно этот алгоритм соответствует интересам любого инвестора, поскольку каждый из субъектов рассматривает в качестве затрат по проекту размер инвестированного в проект капитала, а в качестве эффекта — чистый денежный поток, создаваемый проектом для этого субъекта. В связи с этим при анализе альтернативных проектов следует четко отделять инвестиции от затрат на производство (издержек фазы эксплуатации инвестиционного объекта). Что касается показателя внутренней нормы прибыли, то многие исследователи не рекомендуют принимать его в качестве основного критерия выбора лучшего из альтернативных проектов1. Основные 1 Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики. М.: Экзамен, 2000; Ендовицкий ДА. Анализ и оценка эффективности инвестиционной политики коммерческих организаций. Методология и методика Воронеж, 1998. 203 Таблица 5.3 Чистые денежные потоки для расчета индекса рентабельности инвестиций (вариант 1) (тыс. руб.) Показатель 2001 г. 2002 г. 2003 г. 200 4 г. 2005 г. III кв.| IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. 1 II кв. 1. Денежные притоки 24 960 1 008 1 560 2 160 2 160 2 160 2 160 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 2. Денежные оттоки (операционные) 37 631 698 987 1302 1 386 1 564 1 564 2 738 2 738 2 737 2 737 2 737 2 737 2 735 2 735 3. ЧДП (стр. 1. — стр. 2) -13 329 310 573 858 774 596 596 1 222 1 222 1 223 1 223 1 223 1 223 1225 1 225 4. Инвестиции 5 500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5. Результирующий поток -5 513 329 310 573 858 774 596 596 1 222 1 222 1223 1 223 1 223 1 223 1 225 1225 Таблица 5.4 Чистые денежные потоки для расчета индекса рентабельности инвестиций (вариант 2) (тыс. руб.) Показатель 200 1 г. 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. III кв. IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. II кв. III кв. IV кв. I кв. | II кв. 1. Денежные притоки 24 960 1 008 1 560 2 160 2 160 2 160 2 160 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 3 960 2. Денежные оттоки (включая инвестиционные затраты) 5 537 631 698 987 1 302 1 386 1 564 1 564 2 738 2 738 2 737 2 737 2 737 2 737 2 735 2 735 3. ЧДП (стр. 1. — стр. 2) -5 513 329 310 573 858 774 596 596 1 222 1 222 1 223 1 223 1223 1 223 1 225 1 225 претензии, высказываемые в адрес этого показателя, можно свести к нескольким положениям: ш невозможность выбора среди проектов, имеющих различий сроки жизни; ¦ невозможность корректного сравнения проектов, имеющих раз ный объем инвестиций; ¦ нереалистичное предположение об условиях реинвестирован* денежных поступлений от проектов; ш множественность значений IRR для проектов с неконвенци нальной структурой денежных потоков. По нашему мнению, эти недостатки метода IRR можно преодоле с помощью несложных дополнительных расчетных процедур. Ни (п. 5.2) рассмотрены способы корректной оценки инвестиционн проектов при несоответствии сроков их жизни. Если существует большая разница в объемах инвестиций альте^ нативных проектов, то необходимо оценить доходы на предельн (дополнительное) инвестирование в больший проект. То есть есл существует два инвестиционных проекта — А и В — таких, что инв; стиции по проекту А значительно превышают инвестиции по прое: ту В, то следует сделать расчет коэффициента IRR для приростнь показателей инвестиционных затрат и доходов (А— В). Если предел-ные инвестиции в больший проект оцениваются положительно каяк дым из критериев NPV и IRR, то приростные затраты оправданн» и целесообразно принять больший проект. Пример 5.2. Есть два альтернативных проекта — А и В — со следующш исходными данными (табл. 5.5). Таблица 5 Сравнение альтернативных проектов с различными размерами инвестиций Проект Инвестиции Ежегодный NPV IRR доход (13%) в течение четырех лет PI 700 ООО +250 ООО +43 618 16 1,06 +40 ООО + 18 979 21,9 1,19 +210 000 +24 639 15 1,04 В 100 000 (Л-В) 600 000 Внутренняя норма прибыли приростного инвестиционного проек равна 15%. Так как это больше, чем желаемая норма прибыли (13%), то проект А с более низкой IRR и следует принять. 206 Третье возражение против критерия IRR основывается на том, что алгоритм его расчета предполагает реинвестирование положительных ежегодных денежных поступлений по ставке, равной IRR. Маловероятно, что предприятие обладает ежегодными инвестиционными возможностями, которые могут обеспечить прибыль в размере IRR. Из этого делается вывод о том, что возможности получения такой нормы прибыли сильно преувеличены. В таких доводах нарушены причинно-следственные связи. Речь не должна идти о том, есть ли у инвестора возможность размещения свободных денежных средств по ставке IRR. Проект сам создает такую норму прибыли. Сумма первоначальных инвестиций, размещенная под процент IRR, генерирует распределенный во времени доход, эквивалентный чистым денежным потокам проекта. Таким образом, инвестиционные возможности для получения прибыли в размере IRR — это и есть инвестиции в сам проект. Что касается множественности значений внутренней нормы прибыли для проектов с нетрадиционной структурой денежных потоков, то, как уже рассматривалось выше (п. 4.4), ее можно устранить несложным путем расчета модифицированного значения IRR — MIRR (формула (4.19)). Расчет MIRR одновременно снимает также возражения о нереалистичных условиях реинвестирования, поскольку предполагает процессы наращения и дисконтирования денежных потоков проекта по ставке наиболее выгодного размещения средств. Кроме того, при анализе двух проектов ХиУ,в случае если они имеют одинаковый срок реализации и масштаб инвестиционных вложений, критерии NPV и MIRR позволяют сделать однозначный выбор, т.е. будут одновременно выполняться неравенства: NPVX > NPVYn MIRRX > MIRRY. Способы преодоления несопоставимости сроков жизни и размеров первоначальных инвестиций мы рассмотрели выше. Таким образом, использование этих процедур позволяет устранить основные недостатки критерия IRR и вполне обоснованно применять его при сравнении альтернативных проектов в качестве одного из главных (наряду с РГ) показателей эффективности инвестиционных вложений. Вывод о том, что главными критериями выбора направлений инвестиционных вложений должны являться показатели не эффекта (NPV), а эффективности (PI, IRR), подтверждается на практике. Так, согласно данным Ю. Бригхема и Л. Гапенски, «менеджеры американских компаний предпочитают критерий IRR критерию NPV в соотношении 3:1»’. Обследования британских компаний показали, 1 Бригхэм Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. В 2-х т./Пер. с англ.; Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. 207 что используемые критерии по степени приоритетности расположи лись следующим образом: качественные (неформальные) критериф IRR, РР, NPV, ROI. ! К сожалению, действующие в настоящее время нормативны^ документы нацелены при выборе альтернативных проектов на показу тели эффекта. Методическими рекомендациями по оценке эффектиг* ности инвестиционных проектов установлено, что «основным показ? телем, характеризующим абсолютную и сравнительную эффективност инвестиционных проектов, является значение ожидаемого чисто-денежного дохода» (NPV). В соответствии с Положением об оцет эффективности инвестиционных проектов при размещении на конку; сной основе централизованных инвестиционных ресурсов Бюдже

Читать еще:  Цели и задачи функционально стоимостного анализа

развития Российской Федерации1 эффективность отбираемых прое

тов «оценивается по показателям срока окупаемости, точки безуб» точности и бюджетного эффекта». На основании проведенного выц анализа можно утверждать, что ориентация на показатели эффект создаваемого проектом, не стимулирует повышение эффективное!; общественного производства и оптимальное использование ограниче ных ресурсов. В связи с этим представляется, что главными критер» ями при выборе альтернативных проектов должны быть индекс ре табельности инвестиций (РГ) и внутренняя норма прибыли (IR проекта. Однако нельзя не сказать о том, что в ходе оценки эффективное^ инвестиций необходимо помнить о возможности возникновения ош бок и не полагаться на один критерий, тем более что каждый из hi подчеркивает какой-либо особенный аспект состояния проекта. Лиг взятые в совокупности различные критерии дают наиболее полн) картину эффективности принятия инвестиционного решения.

Ссылка на основную публикацию
ВсеИнструменты 220 Вольт
Adblock
detector