Рынок государственных ценных бумаг рф

Рынок государственных ценных бумаг в России Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Аннотация научной статьи по экономике и бизнесу, автор научной работы — Солдатов Юрий Игоревич

Рассматриваются основные функции, виды, оценивается значение государственных ценных бумаг в экономике России. На основе анализа текущей ситуации и тенденций развития рынка ценных бумаг выявлены его основные проблемы и возможные перспективы развития.

Похожие темы научных работ по экономике и бизнесу , автор научной работы — Солдатов Юрий Игоревич

The government stock market in Russia

The article examines the principal functions and assesses the signifi cance of government stocks in Russian economy. By analysing the current situation and tendencies of stock market development, the author fi nds out the main problems and potential prospects of development.

Текст научной работы на тему «Рынок государственных ценных бумаг в России»

РЫНОК ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

В современной экономике одним из основных эмитентов ценных бумаг становится государство. Во всем мире централизованный выпуск ценных бумаг широко используется:

— как инструмент государственного регулирования экономики;

— рычаг воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы;

— средство неэмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов;

— способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения конкретных задач.

В настоящее время в экономически развитых странах рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) остается главным источником формирования и реализации внутренней государственной задолженности, а также одним из важнейших источников финансирования социальных программ и проектов. Держатели государственных ценных бумаг, покупая их, финансируют государство и вместе с тем получают фиксированный доход в течение срока владения этими бумагами.

Зарубежная практика показывает, что выпуск государственных ценных бумаг для покрытия дефицита бюджета является наиболее приоритетным направлением, так как способствует снижению темпов роста инфляции, росту текущих резервов, создаваемых в центральных банках — регуляторах финансовой системы — для регулирования рынков ссудных капиталов и ценных бумаг, финансирования развития различных отраслей экономики1.

На рынке ГЦБ Российской Федерации обращаются:

1) облигации Банка России (ОБР);

2) государственные долгосрочные облигации (ГДО);

3) государственные краткосрочные облигации (ГКО), используемые для краткосрочного финансирования текущего дефицита бюджета;

4) облигации федерального займа (ОФЗ);

5) облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ);

6) облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);

7) казначейские облигации (КО);

8) муниципальные ценные бумаги как способ привлечения финансовых ресурсов местными органами государственной власти в случае дефицита местного бюджета или на внебюджетные цели путем выпуска долговых ценных бумаг2.

За последние 5 лет объем внутреннего рынка ценных бумаг в России практически утроился, увеличившись с 1,1 в 2007 г. до 3,1 трлн руб. в

2012 г. За последние 3 года рынок госдолга рос быстрее, причем как рынка корпоративных обязательств, так и рынка муниципального и регионального долга. В 2012 г. рынок государственных долговых обязательств вырос на 6,3% (с начала 2010 г. — на 96,7%), рынок корпоративных обязательств увеличился на 10,6% (с начала 2010 г. — на 48,8%), тогда как объем рынка регионального и муниципального долга сократился на 6,0% (с начала 2010 г. уменьшился на 5,3%).

Объем заемных средств, привлеченных на рынке государственных облигаций в 2011г., оказался практически равным совокупному объему привлечения за два предыдущих года. В 2013 г. планировалось привлечь на внутреннем рынке 1,2 трлн руб., в 2014 г. — 842 млрд руб., в 2015 г. -1,1 трлн руб.3.

На сегодняшний день рынок государственных долговых облигаций представляет ключевой сегмент национального финансового рынка. При этом 43% российского облигационного рынка составляют ОФЗ. Рост объема государственных облигаций в обращении и курс на размещение крупных выпусков с индикативными сроками до погашения (3, 5, 7, 10 и 15 лет) способствовали увеличению в 2012 г. оборотов ежедневных торгов ОФЗ и, как следствие, повышению ликвидности обращающихся государственных ценных бумаг. В результате кривая доходности ОФЗ стала полноценным ориентиром для ценообразования по корпоративным и муниципальным долговым инструментам. Увеличение активности участников внутреннего рынка было вызвано, в частности, ориентацией на либерализацию рынка ГЦБ и на повышение его ликвидности. Существенно возрос объем операций с гособлигациями на вторичном рынке, в том числе нерезидентов, в преддверии проведения расчетов по сделкам с ОФЗ через международные системы4.

Исходя из данных Минфина РФ о структуре рынка ОФЗ по срокам погашения на 1 октября 2012 г., можно сделать вывод о том, что среди участников рынка ОФЗ крайне мала доля консервативных институциональных инвесторов, вкладывающих средства на длительный срок и являющихся на мировых рынках основными держателями ГЦБ. 36% на рынке составляют облигации со сроком погашения 1-3 года, 29% — от 4 до 7 лет, 11% — от 8 до 10 лет и 24% — более 10 лет5. Это свидетельствует о большом количестве портфельных инвесторов, которые занимаются спекулятивными операциями.

Сложившаяся на рынке ОФЗ структура инвесторов усугубляет проблемы недостаточной емкости и ликвидности рынка государственных ценных бумаг. Можно обоснованно утверждать, что ликвидность рынка была разделена между отечественными и зарубежными площадками по принципу «долгосрочные инвесторы там, спекулянты здесь»6.

В 2012 г. состоялся 51 аукцион по размещению ОФЗ. Спрос инвесторов на предложенные эмитентом выпуски существенно варьировал, его

отношение к номинальному объему предложения составляло 0,1-6,1 раза по отдельным выпускам. В зависимости от текущих потребностей бюджета и рыночной конъюнктуры эмитент размещал выпуски ОФЗ с премией или дисконтом к их доходности на вторичном рынке. Из запланированных в 2012 г. Минфином России аукционов по размещению ОФЗ 5 аукционов (в феврале, марте, мае) были отменены эмитентом из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры, один аукцион (май) не состоялся в связи с отсутствием заявок инвесторов. В октябре один аукцион не состоялся из-за того, что заявленная инвесторами доходность превысила верхнюю границу установленного эмитентом интервала доходности. На состоявшихся аукционах было реализовано 69,5% суммарного предложенного к размещению объема (8,5-100,0% заявленного объема по отдельным выпускам). Номинальный объем обращающихся на рынке выпусков государственных ценных бумаг в 2012 г. возрос на 393,5 млрд руб. Это изменение произошло вследствие превышения объемов погашения гособлигаций7.

Российский рынок государственных ценных бумаг характеризуется следующими особенностями, которые препятствуют его развитию:

1. Низкая доля частных инвесторов.

2. Краткосрочный характер государственных ценных бумаг, срок погашения которых из-за высокой инфляции обычно составляет не более года. Растет количество спекулятивных операций и снижается финансовая поддержка реальных секторов экономики.

3. Падение доверия населения к государству и к частным финансовым институтам как результат кризиса, шоковой терапии и дефолта.

4. Низкая доходность ГЦБ. Более привлекательными для мелких инвесторов остаются ценные бумаги паевых инвестиционных фондов и преуспевающих акционерных обществ, годовая доходность по которым превышает 20%;

5. Недостаточность на фондовом рынке специальных финансовых инструментов, ориентированных на частных инвесторов. До сих пор на российском фондовом рынке государство как эмитент так и не выработало финансовый инструмент, доступный для широкого круга россиян, и схемы коллективного инвестирования (инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды или страховые организации) с доходностью, достаточной для сохранения и умеренного прироста сбережений.

6. Дифференциация налогообложения ГЦБ в зависимости от вида, что приводит к необходимости его унификации. Налогообложение доходов в виде процентов по ГЦБ осуществляется по ставке 15%, а курсовая разница -по ставке 20%. Все виды доходов по корпоративным облигациях облагаются налогом 20%. В результате затрудняется сравнение доходности, а также усложняется бухгалтерский учет инвестиций в ценные бумаги, поскольку инвесторы не могут осуществлять взаимозачет финансового результата по операциям с государственными и корпоративными облигациями.

7. Отсутствием единой технологии первичного размещения ГЦБ и их вторичных торгов на базе государственного (или полугосударственного) депозитарного обслуживания.

8. Отсутствие структуры региональных рынков ГЦБ, что препятствует использованию свободных финансовых ресурсов территорий.

Эти факторы свидетельствуют о стагнации рынка ГЦБ в России и отставании в развитии по сравнению с экономически развитыми странами. Например, в Японии, Германии, США на рынке ГЦБ преобладают стратегические инвесторы, которые вкладывают капитал в развитие производства. За счет выпуска в обращение государственных ценных бумаг они реализуют следующие программы:

— строительство автомобильных и железных дорог;

— вложения в инновационные отрасли, включая современные средства телекоммуникаций, интернет-технологии и др.;

— финансовое обеспечение развития высоких технологий;

— решение социальных задач, в частности поддержание жилищного строительства;

— укрепление и развитие инфраструктуры финансового рынка.

В процессе развития национальных рынков государственных ценных бумаг во многих странах накоплен значительный опыт по их организации. Между тем российский рынок плохо организован, прежде всего, в части механизмов торговли и инфраструктуры. Поэтому необходимо использовать мировой опыт по размещению ценных бумаг и расширению прозрачности информации.

В качестве важнейших перспектив рынка ГЦБ следует рассматривать следующие направления:

1) внедрение мировых стандартов в организацию рынка;

2) повышение требований к информационной обеспеченности инвесторов;

3) улучшение законодательства в сфере ГЦБ и контроль за его выполнением;

4) активизация использования первичных дилеров;

5) создание инфраструктурных систем, ориентированных на население;

6) повышение роли государства на фондовом рынке.

В соответствии со сценарными условиями и основными параметрами прогноза социально-экономического развития Российской Федерации в 2013-2015 гг. реализацию долговой политики планируется осуществлять в условиях умеренного ускорения темпов роста, а также стабильного уровня инфляции. Согласно данным Министерства экономического развития России, к 2015 г. ВВП может составить 82,9 трлн руб., темп прироста ВВП — 4,5%, а инфляция — 5%8. Дефицит федерального бюджета сохранится и будет иметь относительно низкие значения: 0,8% ВВП в 2013 г., 0,2% в 2014 г. Планируется выход на бездефицитный бюджет в 2015 г.

Основным источником финансирования дефицита федерального бюджета будут государственные заимствования, объем валового привлечения по которым предположительно составит в 2013-2015 гг. 1,4 трлн руб.9.

Государственная долговая политика должна обеспечивать способность Российской Федерации осуществлять заимствования в объемах, необходимых для решения социально-экономических задач, и на условиях, приемлемых для страны как надежного суверенного заемщика. Решению этих задач должно способствовать регулярное присутствие России на рынках капитала, прозрачная и последовательная аукционная политика, постоянное и эффективное информационное взаимодействие с инвестиционным сообществом, последовательное расширение круга инвесторов, заинтересованных в размещении средств в государственные ценные бумаги страны.

1 КаратцевА.Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. М.: РДЛ, 2000. С. 15. KaratcevA.G. Cennye bumagi: vidy i raznovidnosti. M.: RDL, 2000. S. 15.

3 Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2013-2015 гг. М.: Министерство финансов РФ, 2012. С. 17.

Osnovnye napravlenija gosudarstvennoj dolgovoj politiki Rossijskoj Federacii na 2013-2015 gg. M.: Ministerstvo finansov RF, 2012. S. 17.

4 Обзор финансового рынка. Годовой обзор за 2012 г. / Департамент исследований и информации банка Рос-сии. М., 2012. С. 14.

Obzor finansovogo rynka. Godovoj obzor za 2012g. / Departament issledovanij i informacii banka Rossii. M.: 2012. S. 14.

5 Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2013-2015 гг. С. 21.

Osnovnye napravlenija gosudarstvennoj dolgovoj politiki Rossijskoj Federacii na 2013-2015 gg. S. 21.

6 Там же. С. 22 Ibidem. P. 22;

7 Департамент исследований и информации банка России «Обзор финансового рынка. Годовой обзор за 2012г.» Москва 2012г., — С. 15-16

Departament issledovanij i informacii banka Rossii «Obzor finansovogo rynka. Godovoj obzor za 2012g.» Moskva 2012g., — S. 15-16

8 Основные направления государственной долговой политики Российской Федерации на 2013-2015 гг. С. 4-5.

Osnovnye napravlenija gosudarstvennoj dolgovoj politiki Rossijskoj Federacii na 2013-2015 gg. S. 4-5.

Рынок государственных ценных бумаг России: что нужно знать

При формировании своего инвестиционного портфеля инвестор, как правило, стремится с помощью него создать некоторый постоянный поток прибыли, который бы обеспечил ему достижение поставленных целей.

Среди всего многообразия инвестиционных инструментов такими свойствами обладают ценные бумаги с фиксированной доходностью. Существует и такой всем хорошо известный инструмент, как банковский депозит, но в современных условиях его вряд ли можно отнести к эффективным методам вложения капитала.

Одним из типов ценных бумаг, используемый как частными инвесторами, так и портфельными менеджерами крупных фондов и финансовых корпораций, являются государственные ценные бумаги и прежде всего, облигации. Облигация это — долговой инструмент, по которому эмитент (должник) обязуется в течение определенного периода выплачивать кредиторам фиксированную сумму процентов, не зависящую от изменения цен облигации на рынке.

В этой статье будет рассказано о том, что такое государственные облигации России, какие они имеют особенности, как с их помощью можно управлять доходностью своего портфеля и какие возможности облигационного рынка существуют в ближайшей и долгосрочной перспективе.

Для чего нужны государственные облигации инвестору и их особенности

Чтобы понимать суть такого интересного инвестиционного инструмента, как облигации, где должником является государство (редкий случай), инвестор должен понимать саму природу этого актива.

Прежде всего, облигации, эмитентом которых является государство, применяются с целями:

• как метод государственного регулирования экономики;
• метод воздействия на денежное обращение и управление объемом денежной массы, что непосредственно сказывается на курсе национальной валюты
• средство не эмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов. Если печатать просто деньги, то естественно, это вызовет сильное инфляционное давление на всю экономику страны.
• способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения конкретных задач. Например, для послевоенного восстановления экономики СССР широко использовались 3% облигации государственного займа, которые иногда распространяли в добровольно – принудительном порядке среди населения.

На сегодняшний день рынок государственных долговых облигаций (см. Долговые ценные бумаги: что это такое) представляет ключевой сегмент национального финансового рынка. При этом 43% российского облигационного рынка составляют ОФЗ. Рост объема государственных облигаций в обращении и курс на размещение крупных выпусков с индикативными сроками до погашения (3, 5, 7, 10 и 15 лет) способствовали увеличению в 2016 г. оборотов ежедневных торгов ОФЗ и, как следствие, повышению ликвидности обращающихся государственных ценных бумаг.

Кроме этого, спрос на государственные облигации существенно подогревается иностранными инвесторами, которые на фоне почти отрицательных ставок доходности по гособлигациям Европы вынуждены искать рынки, где они могут неплохо заработать.

Наглядным примером того, как почти моментально вырос спрос на государственные российские бумаги, можно увидеть на графике стоимости 5 летних ОФЗ (облигации федерального займа) в 2014 году. Именно тогда в условиях введенных санкций против Российской Федерации, Правительство РФ для замещения кредитных ресурсов из внешних источников вышло на рынок государственного долга со своими масштабными аукционами долговых бумаг.

По данным Минфина РФ о структуре рынка ОФЗ по срокам погашения, на 1 октября 2016 г. среди участников рынка ОФЗ доля консервативных институциональных инвесторов (вкладывающих средства на длительный срок) выглядит следующим образом. Порядка 36% на рынке составляют облигации со сроком погашения 1-3 года, 29% – от 4 до 7 лет, 11% – от 8 до 10 лет и 24% – более 10 лет.

Это свидетельствует о большом количестве портфельных инвесторов, которые занимаются спекулятивными операциями, и в случае кардинального ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках, облигационный рынок России может существенно пострадать, ибо, как известно, спекулятивный капитал как быстро пришел, так и быстро уйдет.

Если говорить о такой важной характеристике ОФЗ и других государственных бумаг как прибыльность, то их средняя доходность составляет порядка 10% годовых, что выше ставки по депозитам большинства российских банков и практически полном отсутствии риска.

Для того, чтобы были понятны роль и место государственных ценных бумаг, можно провести небольшой сравнительный анализ доходностей по ним, с другими инвестиционными инструментами относящихся к категории мало рискованных. Этот сравнительный анализ представлен в таблице 1. Как видно, реальная доходность по государственным инструментам выше, чем привычный для всех банковский депозит.

Несмотря на всю привлекательность и надежность государственных долговых бумаг все же имеются ограничения, которые препятствуют развитию этого сегмента рынка.

Это, прежде всего:

1. Низкая доля частных инвесторов, участвующих на рынке
2. Краткосрочный характер государственных ценных бумаг, срок погашения которых из-за высокой инфляции обычно составляет не более года. Растет количество спекулятивных операций и снижается финансовая поддержка реальных секторов экономики.
3. Падение доверия населения к государству и к частным финансовым институтам как результат неоднократных кризисов, дефолтов, банкротств и финансовых пирамид.
4. Низкая доходность ГЦБ. Более привлекательными для частных инвесторов остаются ценные бумаги паевых инвестиционных фондов и преуспевающих акционерных обществ, годовая доходность по которым превышает 20%;
5. Недостаточность на фондовом рынке специальных финансовых инструментов, ориентированных на частных инвесторов. В частности рассматриваются ограничения (по предложению Минфина и ЦБ РФ) на допуск розничного инвестора на российскую фондовую площадку, что, несомненно, скажется как на ликвидности самого рынка, так и на общих перспективах его развития в будущем.

Как инвестировать в государственные ценные бумаги

На сегодняшний день возможностей для инвестиций в государственные ценные бумаги, и в частности в облигации, существует несколько. Но прежде всего, нужно иметь представление о том, какие именно бумаги обращаются на российском финансовом рынке.

По состоянию на октябрь 2016 года список ценных бумаг, где эмитентом выступает государство, может быть представлен в следующем виде:

• облигации Банка России (ОБР);
• государственные долгосрочные облигации (ГДО);
• государственные краткосрочные облигации (ГКО), используемые для краткосрочного финансирования текущего дефицита бюджета;
• облигации федерального займа (ОФЗ);
• облигации внешнего валютного займа (ОВВЗ) или еврооблигации
• облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);
• казначейские облигации (КО) — эмитентом является Министерство Финансов РФ
• муниципальные и региональные ценные бумаги

Чтобы купить облигацию, у частного инвестора в России имеются, к сожалению, только два пути:

• Через официально зарегистрированного брокера фондовой биржи. Для этого нужно заключить брокерское соглашение и брокер по поручению клиента осуществляет покупку ГЦБ на его счет. Можно и самостоятельно купить на бирже облигации, для этого также придется у брокера получить доступ на торговую площадку (систему) и через специальную программу осуществить сделки покупки или продажи.

Весь список облигаций, торгующихся на российской фондовой бирже не трудно найти как на сайте самой биржи, так и через различные сайты брокеров и информационно – аналитических агентств.

• приобрести ГЦБ можно через ПИФЫ, где имеются специальные инвестиционные портфели, состоящие из такого рода активов. Однако напрямую управлять пакетом облигации здесь не получиться и все функции по выбору бумаг и стратегией управления ими берет на себя посредник, т.е. Управляющая Компания или ПИФ.

В заключение также можно добавить, что, не смотря на некоторые сложности и недостатки государственных облигаций, все же их следует использовать в своем инвестиционном портфеле, не только в качестве получения стабильного дохода, на протяжении многих лет, но и для страхования своих инвестиций от различных рисков.

Государственные ценные бумаги

Государственные ценные бумаги (ГЦБ) – инструмент (в виде бумаг) выпущенный государством. Чаще всего – это различные виды облигаций, которые выпускаются под государственное обеспечение, размещают на рынке для решения различных макроэкономических задач, к примеру, финансирование дефицита бюджета или стерилизации денежной массы. Эти бумаги являются долговыми ценными бумагами. По сути, это долговое обязательство эмитента перед приобретателем этого обязательства, которое эмитент обязуется погасить в срок и по полной мере, выплачивать по нему проценты, если они причитаются в соответствии с договором, а также выполнять прочие обязательства, которые оговорены в договоре, при покупке ценных бумаг.

Основная черта гос-облигаций — доходность, которая образуется вследствие годового дохода по ценной бумаге к ее рыночной цене.

Сейчас существуют ценные бумаги как — государственные долгосрочные обязательства , государственные краткосрочные обязательства (ГКО) , облигации государственного сберегательного займа , облигации федерального займа , краткосрочные обязательства , золотые сертификаты , облигации внутреннего валютного займа и.т.д.

Основным пониманием является то, что гос-облигации это финансовый инструмент с фиксированным доходом, при котором доходность обратно пропорциональна их рыночной цене.

Государственные ценные бумаги

Они могут выпускаться центральным органом , органом власти на месте, отдельного, относительно независимого, государственного учреждения, а так же организацией, которая пользуется государственной поддержкой . Поэтому некоторые ценные бумаги, которые были выпущены частными юридическими лицами, в определенной мере, могут иметь, статус государственных бумаг, если гарантируется по ним государственная доходность.

Цель выпуска ГЦБ

Эмиссию (выпуск) ГЦБ используют для решения следующих задач:

Существуют следующие разновидности ГЦБ, которые зависят от целей выпуска:

1.) Долговые ценные бумаги , нужны чтобы покрывать постоянный дефицит государственного бюджета. Эти бумаги, как правило, долгосрочные и среднесрочные.
2.) Ценные бумаги, которые покрывают временный дефицит бюджета (кассовый разрыв) . Он появляется в связи с тем, что, с одной стороны поступают неравномерно налоги, а с другой стороны, постоянные расходы государства. И по этой причине время от времени (в конце-начале квартала) проявляется временный дефицит бюджета, чтобы ликвидировать его выпускают краткосрочные ценные бумаги . Это могут быть финансовые векселя , сроком на 60 дней обращающиеся в Японии, и векселя управления наличностью со сроком 50 дней, которые выпускаются в США.
3.) Целевые облигации , выпускают, чтобы реализовать конкретные проекты. К примеру, Великобритания выпускала для формирования необходимых денежных ресурсов по национализации транспорта — транспортные облигации . Япония практикует выпуск строительных облигаций , которые формируют денежные средства для крупномасштабного строительства.
4.) Ценные бумаги для предприятий, которые покрывают долг перед государством. Например, в 1994—1996 годах такие бумаги были выпущены в Российской Федерации в виде казначейских обязательств . Данные казначейские обязательства, в условиях дефицита бюджета использовались государством как расчет за работу, которые выполняли по государственному заказу и затем профинансированные из федерального бюджета. Предприятия, получавшие казначейские обязательства вместо оплаты продавали их на вторичном рынке. Те, кто приобретал казначейские обязательства, имел возможность рассчитаться по своим долгам перед государством этими бумагами (уплатить налоги).

Государство использует ценные бумаги для развития, регулирования экономики и решает такие задачи как:

К государственным ценным бумагам и вообще к ценным бумагам, причастны денежные документы:

ГЦБ и определение их назначения

Итак, в основе мировой практики, к числу государственных ценных бумаг, можно отнести следующие ценные бумаги: государственные облигации , казначейские векселя , сберегательные сертификаты .

Во-первых , они используются государством для мобилизации сбережений граждан, временно свободных денежных (финансовых) средств институциональных инвесторов (пенсионных фондов, страховые компании и.т.д.), чтобы финансировать расход бюджета, превышающий его доход.

Во-вторых , при помощи ценных бумаг регулируется денежное обращение.

В США, например, эмиссию наличных денег осуществляет центральный банк — Федеральная резервная система (ФРС) под приемлемое обеспечение, в основном государственными облигациями. После того как ГЦБ были размещены на первичном рынке, их обращение переходит на вторичный рынок. Если это необходимо, то ФРС скупает их у коммерческих банков. Результатом такой операции становиться увеличение резервов коммерческих банков в ФРС. И за счет этого у коммерческих банков появляется возможность выдавать значительные суммы кредитов предпринимателям. Таким образом, изменяя учетные ставки по кредитам и скупки ценных бумаг и суммы выпуска, ФРС регулирует обращение денежных средств.

Виды государственных ценных бумаг

В России в силу различных этапов развития рынка выпускали следующие виды ГЦБ: