Инструменты рынка ценных бумаг

Научная электронная библиотека

Топсахалова Ф М-Г,

Раздел 3. Производные инструменты фондового рынка

К производным инструментам фондового рынка (деривативам -англ. derivative) относятся ценные бумаги, подтверждающие право владельца на покупку или продажу базисного актива или на получение или выплату дохода, связанного с изменением некоторой характеристики этого актива. Производные финансовые инструменты получили широкое распространение в 70-х годах прошлого века и используются для страхования рисков (хеджирования) и извлечения дополнительного спекулятивного дохода.

Например, депозитный сертификат может быть выпущен с лицевой стоимостью Ry 1 млн., процентной ставкой 10 % и сроком погашения один год. Следовательно, на дату погашения будет выплачена сумма, равная Ry 1 млн., плюс Ry 100000, то есть Ry 1,1 млн. Такие платежи также называются «основная сумма долга плюс проценты».

Производные ценные бумаги – любые ценные, которые удостоверяют право владельца на покупку или продажу ценных бумаг.

К производным ценным бумагам относятся:

– опционные контракты (опцион);

– фьючерсные контракты (фьючерсы);

Варрантом называется сертификат, дающий его владельцу право покупать ценные бумаги по заранее установленной цене в определенный срок или бессрочно. Варрант – это разновидность обратимых ценных бумаг. Варрант обращается как отделимая часть ценной бумаги, дающая право на будущее приобретение известной ценной бумаги по фиксированной цене. Ориентирован на превышение рыночной цены бумаг над ценой исполнения.

Опцион (право выбора) означает договор, по которому одна из сторон продает право покупки или продажи в зависимости от вида опциона ценных бумаг, обозначенного количества и вида. Важно, что это право может быть реализовано либо в фиксированную дату, либо в любой момент до обозначенной даты.

Фьючерсы – вид финансовых инструментов, наиболее широко представленных на рынке производных ценных бумаг. По своему содержанию фьючерсы и форварды представляют собой торговлю правами с использованием специального механизма и различными вариантами реализации данных прав. Фьючерс – финансовый инструмент, обеспечивающий право покупки или продажи, имеющий следующие черты:

– стандартизированные сроки поставки товара по данному праву;

– фиксация места исполнения фьючерса;

– стандартизированные объемы товара, в отношении которого заключаются фьючерсы (140 тонн, 1000 долларов, 100 акций, 1000 тройский унций).

Требование всеобщей значимости товара и, как следствие, возможность быстрой конвертации фьючерсов с одними условиями контракта на другие внутри однотипных товаров.

Гарантированность фьючерсной сделки обеспечивает следующим механизм ее заключение и реализации: Эмитентом и гарантом выступает биржа (расчетная палата). Средства, заработанные контрагентами, выплачиваются при наступлении заданного события. Источником выплат является начальная маржа, вносимая участником торговли.

Срочный рынок, представляющий собой надстройку над рынком государственных, муниципальных, корпоративных ценных бумаг, является одновременно одним из старейших сегментов финансового рынка страны. Он возник в 1992 г. В 1997 г. обороты фьючерсов на ГКО составляли около 10 % оборота енотового рынка государственных краткосрочных облигаций. Обороты по фьючерсным торгам на Санкт-Петербургской фьючерсной бирже (СПбФБ) в 1997 г. достигали почти 4 трлн. неденоминированных рублей, а по опционным торгам превысили 13 трлн. неденоминированных рублей. Такие масштабы срочного рынка являются значимыми для России, но аналогичные зарубежные рынки имеют обороты, сравнимые с оборотами енотового рынка базового актива. Следовательно, российский биржевой срочный рынок в будущем может развиваться высокими темпами. Следует обратить внимание на этапы формировании российского срочного рынка, эволюцию используемых финансовых инструментов. Указать причины падения интересов к одним инструментам и возрастания к другим: Проанализировать изменение интересов участников срочного рынка, дать оценку его современного состояния.

За период с 1992 г., когда в России открылись первые торги фьючерсными контрактами, очень изменились методические приемы, используемые участниками биржевого срочного рынка при проведении хеджерских, спекулятивных и арбитражных операций. Если первоначально использовались простые опционные (короткие и длинные колл и пут позиции) и фьючерсные стратегии (короткие и длинные фьючерсные позиции), то сейчас применяются сложные, состоящие из комплекса различных стратегий, схемы (синтетические стратегии, комбинации: стеллажи и связки, вертикальные, горизонтальные, диагональные спрэды, волатильные стратегии, кэпы, фло и коллары). В периоды слабой волатильности цен базового актива начинает широко использоваться межрыночный арбитраж. Активизация рынка корпоративных акций привела на срочный рынок портфельных инвесторов, нуждающихся в хеджировании их портфелей ценных бумаг. Так произошло качественное изменение состава участников срочного рынка, где первоначально преобладали спекулянты. Этим был обусловлен возросший интерес к различным хеджерским схемам: длинный и короткий хедж, прямое и перекрестное хеджирование, полное, частичное, последовательное хеджирование. Происшедшие изменения потребовали ввода в торги новых инструментов, совершенствования методических приемов работы на срочном рынке, подкрепленных соответствующими теоретическими разработками в области ценообразования. Моделей ценообразования для реальных срочных контрактов, за исключением валютных, до сих пор не существует.

Инструменты срочного рынка (форвардные, фьючерсные, опционные, своп контракты, варранты, опционные обязательства, депозитарные расписки) дают участникам рынка широкие возможности для проведения хеджерских, спекулятивных и арбитражных операций. В России к настоящему моменту более развитой является биржевая составляющая срочного рынка, где торгуются фьючерсные и опционные контракты. Торговля финансовыми фьючерсами активно ведется на московских (ММВБ, РФБ, МЦФБ) и Санкт-Петербургских (СПбФБ, ФБ «Санкт-Петербург», СПбВБ) биржах. Опционные торги активнее проводятся на Санкт-Петербургской фьючерсной бирже. На некоторых московских биржах опционные контракты задекларированы, но торги по ним практически не проводятся. На российских биржах предлагается широкий спектр различных фьючерсных и опционных контрактов с различными базисными активами (валютные, процентные, на ценные бумаги, индексные). Это валютные фьючерсы и опционы, контракты на индекс приведенной цены отсечения или приведенной средневзвешенной цены первичного размещения ГКО и МКО, контракты на индекс средневзвешенной цены на вторичных торгах ГКО МКО, контракт на индекс купонной доходности ОГСЗ и ОФЗ, контракт на индекс условного портфеля акций российских эмитентов и контракты на индекс цены акций ОАО ЛУКОЙЛ и РАО ЕС России. Планируется, открытие торгов фьючерсами и опционами на процентную ставку.

Заметные изменения произошли на биржах, торгующих производными финансовыми инструментами, в особенности в технологии проведения торгов. Первоначально торги срочными контрактами, проводились последовательно, и c голоса, т.е. одновременно торговался только один контракт, что делало практически невозможным проведение многих видов арбитражных сделок. Сейчас на большинстве бирж функционируют электронные системы одновременных торгов различными контрактами, что не только позволяет проводить различные арбитражные сделки, но и дает возможность участвовать в торгах территориально удаленным участникам.

Правила проведения биржевых торгов срочными контрактами тоже претерпели заметные изменения. Обвальные изменения котировок на базовый актив, когда биржи вынуждены были провести принудительное закрытие позиций участников, заставили по-новому отнестись к проблеме защиты интересов участников торгов. Появились более развитые системы залогов, гарантийных взносов и управления рисками. Стали вводиться позиционные и ценовые лимиты. Все это привело к созданию более надежной системы гарантий для участников биржевых торгов.

Сравнительно новым инструментом на мировых фондовых рынках является варрант, который по технике выпуска и обращения представляет собой долгосрочный американский колл опцион с поставкой актива. В качестве базового актива для варранта чаще всего служат акции и облигации. Варрант дает право владельцу покупать другие ценные бумаги по фиксированной цене в течение определенного срока. В России варранты не выпускаются, но существуют аналогичные им инструменты – опционные свидетельства, выпуск которых разрешен с 1997 г. Выпускаются опционные свидетельства двух видов: опционные свидетельства на покупку (аналоги варрантов) и опционные свидетельства на продажу. Активом опционных свидетельств могут быть корпоративные облигации и акции. Опционное свидетельство на покупку привлекательно для эмитента, если он имеет пакет ценных бумаг другого эмитента и собирается его выгодно продать, а заодно и застраховаться от падения рыночных цен на бумаги. Опционное свидетельство на продажу интересно для эмитента возможностью в будущем купить интересующие его ценные бумаги по льготной цене.

Производственная ценная бумага – это бездокументарная форма выражения имущественного права (обязательства), возникающего в связи с изменением цены лежащего в основе данной ценной бумаги биржевого актива.

Производные ценные бумаги – это любые ценные бумаги, удостоверяющие права на покупку ил продажу акций, облигаций или государственных долговых обязательств. Их называют еще вторичными бумагами, а также деривативами.

Производные ценные бумаги являются продуктом определенного этапа развития фондового рынка и предназначены для решения следующих задач для его участников: повышение ликвидности рынка и перераспределение рисков. Данный сегмент фондового рынка называют срочным, поскольку производная ценная бумага предполагает фиксацию курса на некоторый момент в будущем, и окончательный расчет между участниками сделки происходит через некоторый срок после момента его заключения. Как правило, реальная поставка базового актива по производным бумагам не осуществляется, выплачивается только разница между зафиксированной ценой и реально складывающейся на рынке в момент исполнения.

Целью обращения ценных бумаг является извлечение прибыли из колебаний цен соответствующего биржевого актива.

Главные особенности производных ценных бумаг:

1. Их цена базируется на цене лежащего в основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие бумаги.

2. Внешняя форма обращения аналогична обращению основных ценных бумаг.

3. Временной период существования ограничен (от нескольких минут до нескольких месяцев).

4. Их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос.

В зависимости от ставящихся целей и выполняемых функций различи ют три категории участников рынка:

– спекулянты – стремятся извлечь прибыль из разницы текущего и будущего курса на основе правильного прогноза динамики рынка. Спекулянт продает бумаги в ожидании снижения курсов и покупает в ожидании их роста. Спекулятивные сделки, с одной стороны, повышают ликвидность рынка, с другой стороны, спекулянт принимает на себя риск потери стоимости актива;

– хеджеры – страхуют сделки с реальными активами куплей или продажей на срочном рынке. Покупка хеджируется продажей и наоборот. Опасаясь падения цены на активы, находящиеся в его собственности, хеджер приобретает бумаги, дающие право на их покупку по фиксированному курсу. Страхуясь от возможного роста бумаг или валюты, которые необходимо приобретать в будущем, он покупает бумаги, дающие право на покупку необходимых активов по приемлемому для него курсу. Во всех этих случаях риск потери берет на себя спекулянт;

– арбитражеры – продают и покупают бумаги на различных рынках, получая прибыль на разнице курсов и выравнивая тем самым цены. Одновременно производя операции с реальными фондовыми ценностями и срочными контрактами, арбитражеры выравнивают курсы на различных сегментах рынка.

Рассмотрим следующие производные финансовые инструменты: опцион, фьючерс, форвардный контракт, опционное свидетельство, варрант.

Отметим, что на российском фондовом рынке такие производные финансовые инструменты, как фьючерсы, опционы, депозитарные расписки, не являются ценными бумагами. Единственной производной бумагой, допущенной Федеральной комиссией по ценным бумагам к обращению, являются опционные свидетельства.

ИНСТРУМЕНТЫ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

Инструменты рынка ценных бумаг можно разбить на три основных категории инвестиционных продуктов:

• облигации,
• акции,
• инструменты, дающие право на другой инструмент.

Более 90% от стоимости всех национальных и международных инвестиционных продуктов составляют облигации, которые представляют собой наиболее важную область для изучения.

(1) ОБЛИГАЦИИ

Облигации представляют собой кредитные соглашения, основанные на ценных бумагах, по которым не существует единственного кредитора, а, наоборот, целый ряд кредиторов, предоставляющих свои средства в кредит одному заемщику. Секьюритизация позволяет инструментам, несущим право собственности, обращаться на рынке. Следовательно, облигации представляют собой заимствование, которое представлено в такой форме, которая позволяет этим обязательствам свободно обращаться на рынке.

Особой чертой большинства облигаций является то, что они предлагают купон с фиксированной процентной ставкой, что дает заранее известную годовую норму прибыли. Соответственно и заемщик знает свои ежегодные расходы по заимствованию, и кредитор знает ту сумму процентных платежей, которую он будет получать каждый год. Хотя купон и является постоянной величиной, все-таки сама цена облигации будет меняться в зависимости от процентных ставок, которые существуют на рынке в настоящий момент, а также от общего восприятия экономических факторов (в частности, уровня инфляции в стране). Фиксированная процентная ставка, устанавливаемая по облигациям, будет во многом зависеть от «качества» эмитента, а также от любых других долговых инструментов, которые были выпущены данным эмитентом и находятся в обращении в настоящий момент.

Некоторые из облигаций могут иметь купон с плавающей процентной ставкой. Для того, чтобы выпустить облигации с плавающим купоном, необходимо соответствовать тем же самым критериям «качества», а сама плавающая ставка будет объявляться как величина или процент над базовой ставкой (например, LIВОR – Лондонская межбанковская ставка предложения по межбанковским депозитам). Таким образом, рыночная цена облигации будет менее изменчивой, так как процентная ставка будет корректироваться, например, каждые шесть месяцев для того, чтобы отразить рыночные условия на настоящий момент.

Поскольку кредитные соглашения имеют определенный срок действия, большинство облигаций будут погашаемыми или срочными, т.е. это означает, что будет устанавливаться дата погашения (для погашения основной суммы долга). По некоторым облигациям будет несколько таких дат. Более подробно этот вопрос будет рассматриваться в главе 3. Меньшая часть облигаций выпускается в непогашаемой или бессрочной форме. Это означает, что дата погашения не устанавливается, но у эмитента всегда есть право выкупить эти облигации и аннулировать выпуск (но обычно эмитенты аннулируют выпуски только в тех случаях, когда они считают, что смогут привлечь средства на более выгодной основе).

Эти принципы могут распространяться на любые виды облигаций, независимо от того, были ли они выпущены государством или компанией.

Корпоративные заемщики могут выпускать облигации следующих видов:

• обеспеченные или ипотечные облигации,
• необеспеченные облигации,
• конвертируемые обеспеченные или необеспеченные облигации (подробно см. главу 3).

(2) АКЦИИ

Этот вид ценных бумаг может рассматриваться как бессрочный кредит, который был предоставлен компании в обмен на участие в прибыли в качестве одного из владельцев компании.

Основным видом акций, обращающихся на рынке капиталов, являются обыкновенные акции. Первоначальный капитал распределяется среди акционеров пропорционально сумме, внесенной при учреждении компании. Дополнительные акции могут выпускаться по разным причинам для того, чтобы компания могла получить дополнительные средства. Число выпущенных акций и уплачиваемая за них цена будут разными в разных выпусках. Необходимо также понимать, что акционеры принимают на себя риск, связанный с функционированием компании, за определенную долю прибыли, но они также обычно имеют право голоса при оценке качества управления компанией, а также в процессе принятия решений по вопросам политики компании.

По некоторым эмиссиям возникают определенные различия в степени принятия риска. Эти различия можно увидеть в названиях акций, например, отсроченные или, напротив, привилегированные обыкновенные акции.

Отсроченные акции — это обыкновенные акции, которые участвуют в распределении прибыли после привилегированных, обыкновенных и других типов акций и дающие право на дивиденд только после конкретной даты или достижения компанией определенного уровня прибыли.

Привилегированные обыкновенные акции — это термин, который используется для обыкновенных акций, которые обладают определенными льготами, привилегиями с точки зрения выплаты дивидендов или основной суммы по отношению к первому виду. Следовательно, второй вид будет стоить больше, чем первый, так как такие приоритетные права, совершенно очевидно, сокращают риск их владельцев (но только по сравнению с первым видом). В настоящий момент использование такого метода привлечения средств не поощряется, так как регулирующие меры рынка капиталов полагают, что все акции должны иметь равные права.

Еще один вид долевых инструментов, который не входит в состав собственного капитала компании, но тем не менее является частью выпущенного капитала, называется привилегированными акциями (с фиксированным дивидендом). Они представляют собой самостоятельный (и отличный от других видов акций) вид долевой ценной бумаги компании. По существу, это ценная бумага — гибрид, которая является частью долевых инструментов компании, и во всех выпусках она стоит на более высоком уровне, чем обыкновенные акции. В главе 4 этот вид ценных бумаг будет рассматриваться более подробно.

(З) ИНСТРУМЕНТЫ, ДАЮЩИЕ ПРАВО НА ДРУГОЙ ИНСТРУМЕНТ

Эта группа продуктов рынка ценных бумаг, включает один инструмент, который создается компаниями-эмитентами, и другие инструменты, искусственно создаваемые рынком и компаниями, работающими с ценными бумагами.

Тот продукт, который может эмитироваться компаниями, называется варрантом. Варранты выпускаются для того, чтобы сделать базовый актив более привлекательным (т.е. они выпускаются бесплатно для того, чтобы установить хорошую цену по другому инструменту). Это дает право владельцам варрантов подписаться на акции компании по определенной цене в какой-то конкретный момент (моменты) в будущем. Единственное право, которое предоставляет этот инструмент, — это право приобрести акции по этим условиям.

Остальные виды долговых инструментов являются либо технически искусственными (т.е. они не были созданы компанией-эмитентом), либо представляют пакет ценных бумаг из двух предыдущих разделов. В этот вид продуктов входит большое количество разнообразных инструментов, которые имеют общее название производные инструменты (в главе 5 эта тема рассматривается более подробно), а также паи в инвестиционных фондах (называемые коллективными инвестициями).

Совершенно очевидно, что такие инструменты должны приниматься рынком с уверенностью, а это произойдет только тогда, когда торговля такими продуктами будет проводиться организованно (и будет признана рыночными регулирующими органами).

Производные инструменты включают: американские и глобальные депозитарные расписки (АDR, GDR), фьючерсы, опционы (каждый из которых также рассматривается в главе 5), а также СВОПЫ (SWAPS), соглашения о будущих процентных ставках (FORWARD RATE Agreements — FRAs) и свопционы (SWAPTIONS). Последние три вида инструментов продолжают тему фьючерсов и опционов.

Последним видом продуктов на этом рынке являются коллективные инвестиции. Менеджер собирает средства индивидуальных инвесторов и инвестирует общую сумму как единый инвестор, и все инвесторы владеют определенной долей этой общей инвестиции. В число таких инвестиций входят паевые фонды, а также некоторые страховые полисы, основывающиеся на инвестиционных продуктах того же плана, что паевые фонды. Даже пенсионные фонды могут быть организованы так, что взносы в них будут представлять собой доли в паевом фонде.

ВОПРОСЫ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. Перечислите три типа инвестиционных продуктов рынка ценных бумаг.
2. Объясните различия между обеспеченными и необеспеченными займами.
3. Почему регулирующие органы в целом не одобряют различные ограничения, накладываемые на обыкновенные акции?
4. Приведите три примера производных инструментов.
5. Что представляет собой коллективная инвестиция?